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宇通客車（600066.SH）是客車行業的龍頭，公司大中型客車的產銷量穩居行業第一。

客車產品是宇通客車的主營產品。在體量上，宇通客車無論是在營收、利潤還是資產總額方面，都大大超出了同行的金龍汽車（600686.SH）、中通客車（000957.SZ）。

上市公司比亞迪也有客車產品，同樣也是宇通客車的競爭對手，不過其客車體量跟宇通客車比不在一個量級上：2019年1-9月，宇通客車的客車銷售量為38，494輛，比亞迪為2，770輛。

從來沒有永遠保持增長的公司。作為一家歷史悠久的上市公司，宇通客車1997年上市。上市以來其凈利潤一直保持了正向增長，僅在2017及2018年出現了下滑。在近些年的股價上，宇通客車也出現了一定程度的下降。

各種觀點都趨向于，我國客車行業已是一個存量市場，在存量廝殺的戰場上，我們想知道，宇通客車作為客車行業龍頭，在包括客車在內的汽車行業景氣度下降的周期下，宇通客車在管理、財務上有什么特點。

一、利潤是否靠政府補助？

2018年2月13日，工信部、財政部、科技部、發展改革委四部委發布了《關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》（財建〔2018〕18號），文件提高了技術門檻要求、大幅調減2018年新能源補貼標準，分類調整運營里程要求。

受上述政策影響，公司新能源客車盈利能力也受到影響。

新能源汽車補貼按照會計準則作為收入確認。宇通客車最近三年（2016年-2018年）新能源汽車補貼金額占新能源收入的比重如下：

可以看到，國家新能源汽車補貼政策的變化，導致宇通客車新能源補貼占新能源汽車收入的比重呈現下降態勢，這對宇通客車的業績產生了重要影響。

不過，補貼退坡影響的是主營收入及主營利潤。

從2018年宇通客車的利潤構成看，其他收益2.81億元，約占稅前利潤的11.02%。應該說，政府補助對宇通客車的利潤有一定的影響，但宇通客車的利潤主要還是來自于主營產品。

宇通客車55座的價格大致為37.80萬元到78.80萬元每輛。宇通ZK6148HQB（模塊化造型柴油合裝）客運客車，是宇通科技化發展路線的第一款高級公路客車產品，傾注了宇通科研和產品研發團隊的大量心血，該產品座位數為55人＋1司機，。

從宇通客車最近10年的凈利潤與扣非凈利潤表現看，二者保持著相對一致的變動。

將比亞迪、宇通客車、金龍汽車、中通客車2018年其他收益及對應稅前利潤進行對比，我們發現，中通客車、比亞迪這兩家公司才是非常依靠政府補助的公司，這兩家公司其他收益占稅前利潤比分別達到53.09%及77.81%，而宇通客車對政府補助的依賴度在同行中是最小的（其他收益/稅前利潤=11.02%）。

表：2018年各可比上市公司其他收益占稅前利潤情況

所以，宇通客車利潤，主要還是依靠其主業經營得來。

二、成長性

根據中國客車統計信息網統計數據，2019年上半年，國內市場大中型客車同比下滑5.90%，出口市場大中型客車同比增長6.57%。

在此背景下，2019年上半年，宇通客車累計實現客車銷售25，429輛，同比上升2.62%；實現營業收入125.05億元，同比上升4.06%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.83億元，同比上升10.78%。

而根據財政部等四部委發布的《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》（財建〔2019〕138號）、《關于支持新能源公交車推廣應用的通知》（財建〔2019〕213號）等新能源汽車補貼政策，2019年8月7日過渡期結束，這也可能導致部分采購需求提前釋放。

不過，與同行對比，宇通客車的最近10年（2009-2018年）營收的年均復合增長率為15.35%，復合增長率在行業平均水平之上。

三、宇通客車是一家具備高技術的客車公司嗎？

宇通客車是否是一家具備高技術的客車公司？

風云君雖然不是這方面的技術專家，但是我們可以從財報角度進行分析，從兩個角度進行印證：毛利率與研發。

1、毛利率優于同行

下圖顯示了宇通客車最近10年銷售毛利率變化情況：

從最近10年銷售毛利率數據看，2009年-2013年這一階段，宇通客車的銷售毛利率不到20%，從2014年至今，宇通客車的銷售毛利率超過了20%。

2018年，宇通客車的銷售毛利率為25.33%，宇通大客車圖片，而2018年度特斯拉的綜合銷售毛利率約為18.83%。，

宇通客車是否能成為國內客車版的“特斯拉”？我們與A股同行進行對比。

在比亞迪、宇通客車、中通客車及金龍汽車這四家公司中，他們近10年的銷售毛利率總體均呈震蕩上揚，但最近三年有所下滑。這些公司銷售毛利率的變化應該與國家新能源客車補貼政策有很大的關系。

下表為2009年至今我國新能源客車補貼政策，文件政策顯示出從高補貼到逐步退坡的特點：

同樣是做客車的，最近10年，宇通客車的銷售毛利率都是國內一眾客車上市公司中毛利率最高的。

毛利率高除了產品可能的高品質高技術含量，當然也有可能是因為壟斷導致的，而客車行業本身不是一個壟斷市場行業。

所以，從銷售毛利率對比情況看，至少從財務上說明，宇通客車的產品附加值要高于同行，那么，他在技術研發上，應該會有一定的體現。

2、研發情況

我們從研發投入、人員及專利三個方面來看宇通客車在研發上的實力情況。

（1）研發投入

2018年，宇通客車研發投入金額為18.63億元，約占營業收入的5.87%。

持續保持研發投入的增長，說明公司管理層對研發一以貫之的重視。

2018年投入18.63億元的研發金額，占比約為營收的5.87%，這在行業內處在什么樣的水平，我們還是請出行業內其他幾家上市公司進行對比。

表：2018年各可比上市公司研發投入占營業收入情況

從上表可以看到，宇通客車的研發投入占營收比例大于金龍汽車及中通客車，僅次于比亞迪。不過，比亞迪的業務除了汽車，還有手機部件及組裝、二次充電電池等，比亞迪年報中披露的研發投入金額難以區分在客車相關業務上具體投入了多少真金白銀，其他兩家公司金龍汽車及中通客車更具可比性。

從研發投入占營業收入的對比情況看，宇通客車研發投入金額在行業內處于較高的水平。

（2）人員

根據宇通客車2018年年報，截至2018年底，宇通客車擁有研發人員3，863人，占公司總人數的19.78%，其中博士44人，碩士592人。

宇通客車約有五分之一的員工為研發人員，而體量更大的比亞迪截至2018年底研發人員占其員工總人數的14.12%，金龍汽車為15.30%，中通客車為12.62%。宇通客車在研發人員占比方面，完勝其他各家。

（3）專利

根據宇通客車披露，截至2018年底，宇通客車擁有有效專利1，841件，其中發明專利257件；另外擁有軟件著作權137件。2018年，公司共獲得授權專利526件，其中發明專利65件；獲得軟件著作權11件，并被認定為國家知識產權優勢企業。

截至2018年底，公司共參與完成114項國家、行業標準，其中101項已發布，在《客車技術研究》等行業核心期刊上發表論文200余篇。

宇通客車55座的價格大致為37.80萬元到78.80萬元每輛。宇通ZK6148HQB(模塊化造型柴油合裝)客運客車，是宇通科技化發展路線的第一款高級公路客車產品，傾注了宇通科研和產品研發團隊的大量心血，該產品座位數為55人+1司機，價。

宇通客車是一家具備高技術的客車公司嗎？綜上，從宇通客車的銷售毛利率及研發情況，我們認為，宇通客車的管理層對研發的重視體現于研發的持續投入上，其毛利率也高于同行，相對來說，宇通客車是一家具備一定產品優勢的客車生產制造商。

四、資產負債結構

1、資產結構

截至2019年6月底，宇通客車流動資產占資產總額的74.24%，所占比重較大的項目主要有應收款、存貨、固定資產、貨幣資金，這四大項占資產比超過了80%，公司資產項目以應收、存貨、貨幣資金、固定資產為主。

表：宇通客車截至2019年6月底主要資產項目

截至2019年6月底，應收賬款賬面價值為158.39億元，應收票據為13.11億元。宇通客車的公交車銷售以TO B 為主，這方面的客戶應該比較穩定。由于不知道宇通客車應收款前5具體名單，我們從賬齡方面看，應收款賬齡主要集中于1年以內及1-2年，存在一定的壞賬風險。

我們從其他幾家客車企業的資產情況看，資產結構也呈現以流動資產為主，應收款占比較高的特點。

貨幣資金方面，宇通客車賬上除了大額的貨幣資金（24.27億元），還有1.09億元的銀行理財。

其實，從資產結構上看，宇通客車早已不單單是一家整車生產制造商，在2019年6月底“其他權益工具投資”項目中，私募投資12.30億元，股權投資3.07億元，而在7.04億的“長期股權投資”中，投資企業涉及業務包括了金融租賃、汽車銷售、新能源商用車運營、互聯網+交通+旅游。

ZK6842D 藍色 整車參數 外形(mm)：8400*2450*3230 座位數(人)：24-37 整備質量(kg)：7100 百公里油耗(標定工況)(L)：17 行李倉(m3)：3 最高車速(km/h)：100 底盤配置/參數 底盤廠家：鄭州宇通客車股份有限公司 。

2、負債率及有息負債均處于低位

（1）資產負債率處于行業低位

截至2019年6月30日，宇通客車的資產負債率為52.76%，負債率低于比亞迪、金龍汽車及中通客車。相較同行，宇通客車的資產負債率處于行業地位。

（2）有息負債率非常低

廂式：客車 價格：36.5萬元 車身顏色：藍,白 商家：0 家 促銷：0 條 評論：0 條 宇通客車 宇通10米后置客車 宇通8米后置ZK6860HA中型客車 廂式：客車 價格：31.6萬元 車身顏色：商家：0 家 促銷：0 條 評論：0 。

在有息借款方面，截至2019年6月底，宇通客車賬上僅有長期借款為1，581.25萬元，一年內到期的非流動負債632.50萬元，相對于182.92億元的總負債，有息負債率不到0.2%（0.12%），有息負債率很低。

從2018年財務費用率看，財務費用率約為1.02%，除了利息支出2.31億元，其中最主要的財務費用支出項為按揭貼息，而這是為了促進銷量的財務費用支出項。

所以，不管是從整體資產負債率還是有息負債率看，宇通客車的償債風險都是非常小的。

公司將該中期票據歸類為權益工具，從票面利率看融資費用也相當低。

五、經營現金流及分紅

1、經營現金流

標志意義：1、標志以“圓”為基本元素，通過三個半圓組成，形象表現成正在滾動的車輪，突出體現企業的行業特性。2、通過圖形由小到大的造型，標志有如一輪紅日緩緩升起在中原的上空，象征企業腳踏實地，穩定發展、穩步發展。

表：宇通客車經營現金流量

在宇通客車經營現金流方面，整體上，宇通客車的經營現金流沒有出現很大的起伏，不過，最近三年的經營現金流表現有所波動，2017年經營現金流出現凈流出情況，2018年凈現比又恢復到了1倍以上水平。

2、分紅

宇通客車每年都進行了較高的分紅，從這個角度也能側面印證，宇通客車的經營現金總體是不錯的。如果經營沒有現金回報支撐，賬上沒有足夠資金，宇通客車很難每年持續地進行分紅。

表：宇通客車2013-2018年現金分紅情況

六、營運效率

從2009年-2018年宇通客車的存貨及應收賬款周轉率看，不管是公司的存貨周轉率還是應收賬款周轉率，2015年以來，均呈現下滑趨勢。

宇通客車應收賬款周轉率的下降，可能是行業變化的一個共性。從上市公司金龍汽車、中通客車近年來的的應收賬款周轉率看，這兩家公司也都呈下降趨勢。

在存貨周轉率方面，開發成本（即員工住宅的開發成本）占存貨賬面價值的比例較大，剔除開發成本更能反映宇通客車存貨的真實周轉率。

下表為剔除開發成本后的存貨周轉率（注：存貨周轉率=營業成本[（期初存貨賬面價值+期末存貨賬面價值）/2]）：

如果剔除開發成本，實際上，宇通客車最近三年的存貨周轉率并沒有出現持續下滑，公司僅在2018年存貨周轉率出現了一定程度的下降。

結語

不可否認，高鐵、城際地鐵、私家車等出行方式的豐富，補貼的退坡，都會影響到宇通客車客車產品的銷量表現。但宇通客車畢竟是行業龍頭，他的財務穩健，分紅可觀。

從主營業務收入結構看，宇通客車2018年海外銷售收入約占主營業務收入的13.74%，除了國內市場，宇通客車產品的“出海”，可能是中國制造產品在海外開疆拓土的另一個空間。

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